作者：赵伟、杨飞、马洁莹（赵伟系国金证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
(资料图片仅供参考)
摘要
2022年来，城投融资难的现象愈加突出，现金流承压下部分违约风险有所“露头”。本文从地方债务出发，围绕债务压力、潜在风险和解决路径等系统讨论，敬请关注。
一、城投融资“疲态”凸显、分化加剧，或缘于土地市场降温拖累再融资等
城投融资“疲态”凸显、结构分化，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩。城投债融资自2022年以来明显走弱、单月一度收缩至-720亿元的历史低位。以2022年城投债融资定基来看，江浙沪粤四省市城投债累计净融资占全国比重、由46.7%进一步抬升至2023年前5月的47.5%，部分中西部省市城投债融资持续净减少。除地域分化外，部分低评级平台融资明显收缩，例如，AA及以下城投债发行占比自2020年回落6.2个百分点至25.2%。
城投融资难的“症结”或在于市场对其现金流的担忧，与土地市场的明显降温等有关。土地市场的持续低迷，一方面导致政府性基金收入下降，影响城投平台政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水等影响城投平台现金流和再融资。2022年来，国有土地使用权出让收入增速持续处于负值区间。除地产“降温”外，去年底理财“赎回潮”下部分债券取消发行进一步加大融资压力，部分债券发行条件和审核趋严等，对城投债融资也有一定短期“冲击”。
二、再融资压力下，部分违约风险有所“露头”，特殊再融资“接棒”防风险
再融资压力下，部分城投流动性“捉襟见肘”、风险有所“露头”。2022年来，部分中西部省市城投平台技术性违约屡有出现，直接缘于债务到期压力下，账面资金的持续减少；更深层次是，“隐债”高增下，土地市场低迷等影响抵押贷款等再融资，例如，2022年中，某西部城投受限资产中土地使用权、商铺房产合计占比近8成。部分风险暴露或进一步加大再融资压力、甚至产生一定外溢效应，使得融资分层加速凸显，部分弱资质主体现金流脆弱性或更明显。
防范化解债务风险一直在路上，特殊再融资“接棒”成为防风险的重要途径、但更侧重于存量结构优化等。回溯过往，2014年、2018年开始的两轮化债，分别主要采取地方债置换和市场化化债两类方式。2020年底以来，部分再融资券募资用途中开始注明“偿还存量债务”、或与化解隐性债务、缓释偿债压力等有关。置换债务的同时，部分省市控制非标等高成本负债、展期降息等，来优化债务结构、缓解付息压力。
三、当务之急是稳定再融资现金流，除特殊再融资外，部分省市成功经验也可借鉴
恢复、稳定再融资现金流或是当务之急，部分特殊再融资或可“助力”，但债务付息压力或掣肘其扩张空间。特殊再融资偿还地方债本金及置换债、置换“隐债”等，或可解决部分地区再融资难的“燃眉之急”、尤其是部分弱区域。同时也需注意的是，专项项目收益偏弱、叠加土地出让收入低迷等，或进一步加剧地方债偿付压力，例如，2023年前4月专项债付息占地方本级政府性基金收入比重创新高至14.5%、较2022年底大幅抬升近6个百分点。
因地制宜下，部分省市剥离、转化债务，加强市场沟通等缓解再融资压力等经验也或可借鉴。例如，2018年山西交控，资产重组和债务重组同步，将债务主体由政府向企业转移，增强自我经营和造血功能；天津等省市加强与市场沟通，通过恳谈会等方式向市场传达信心，缓解再融资压力。除缓解再融资压力外，“控增量”、“化存量”一直在路上，例如，山东加强国企债务管控、控制“杠杆”、合理安排债券期限结构等，控制增量债务、防范违约风险。
风险提示
政策效果不及预期，统计过程中可能的偏误或遗漏。
报告正文
报告正文
一、城投融资“疲态”凸显、分化加剧，或缘于土地市场降温拖累再融资等
（一）城投融资“疲态”凸显、分化加剧，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩
5月城投债融资转负、降至近年同期最低水平，多数省市融资净减少。5月，城投债融资往往会季节性回落，但2023年5月wind口径城投债融资仅为-275亿元、明显低于历史同期水平，除到期影响外、发行对融资也有一定拖累。分区域来看，5月除赣、豫、陕等个别省市外，多数省市城投债净减少、尤其是部分中西部省市。
此类现象并非首次，事实上城投融资自2022年以来就呈现出明显“疲态”。以wind口径的城投债净融资来看，2022年来城投债融资明显走弱、延续低于往年同期水平，全年净融资仅1.09万亿元、不足2021年的一半，年底单月净融资更是收缩至-720亿元的历史低位。拆分区域结构来看，部分中西部省市城投债净融资拖累尤其明显，云贵甘等地自2022年以来半年度城投债净融资大多为负。
融资整体偏弱下、结构分化进一步加剧，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩。城投债净融资内部分化凸显，以2020年城投债融资定基来看，江浙沪粤四省市城投债累计融资占全国比重、由46.7%进一步抬升至2023年前5月的47.6%，豫冀皖三中部省市城投债融资占比同期抬升1.5个百分点至12.3%，而部分西部省市占比持续回落至不足0.1%。除地域分化外，部分低评级平台融资明显收缩，例如，AA及以下城投债发行占比自2020年回落6.2个百分点至25.2%。
（二）城投融资难“症结”或在于市场对其现金流的担忧，与土地市场明显降温等有关
2022年来城投融资的趋势性走弱，或缘于土地市场低迷等拖累城投再融资能力。土地市场的持续低迷，一方面导致政府性基金收入下降，影响城投平台政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水、流通下降，影响城投平台现金流和再融资。2022年以来，国有土地使用权出让收入同比增速持续处于负值区间，从100大中城市成交土地溢价率也可窥见一斑，中枢自2022年来处于3.5%左右的历史低位。
除地产“降温”外，去年底理财“赎回潮”下部分债券取消发行进一步加大融资压力。2022年底理财“赎回潮”下，信用债取消发行规模明显上量，wind口径统计2022年11月至12月间，信用债取消发行规模达4000亿元以上。拆分结构来看，取消发行信用债的主体中城投平台占比超6成、达182家，涉及城投债规模超1000亿元，一定程度上加剧城投债融资压力（详情参见《企业中长贷超万亿的背后？》）。
部分债券发行条件和审核趋严等，对城投债融资也有一定短期“冲击”。伴随债务压力逐步显性化，政策对地方债务的重视度明显上升，遏制地方政府隐性债务增量、从严查处违规举债融资等措施陆续落地，企业发债条件和审核明显趋严。例如，2023年5月，《中央企业债券发行管理办法》颁布，将防范债券违约风险作为债务风险管控的重中之重和底线红线等，或在一定程度上影响企业发债节奏等。
二、再融资压力下，部分违约风险有所“露头”、“防风险”一直在路上
（一）再融资压力下，部分城投流动性“捉襟见肘”、违约风险有所“露头”
再融资压力下，部分平台现金流趋紧，对到期债务覆盖“捉襟见肘”、违约风险甚至有所“露头”。2022年来，部分中西部省市城投平台技术性违约屡有出现，直接缘于债务到期压力下，账面资金的持续减少；更深层次的是，“隐债”高增下，土地市场低迷等进一步拖累现金流和再融资能力等。例如，某西部城投货币资金占1年内到期非流动性负债的比重自2021年一季度持续回落、一度低至不足10%。此外，土地市场低迷下，与地产相关的受限资产或遭贬值，影响抵押贷款等再融资（详情参见《那些城投违约后，发生的故事》）。
部分违约风险暴露或进一步加大再融资压力、甚至产生一定外溢效应，进一步加剧融资分化。2020年底，个别信用违约事件，对金融市场和融资产生了显著冲击，例如，河南、山西等相关省市信用债融资持续收缩，单月净融资一度下探至-270亿元左右、创2017年以来新低。信用违约事件影响、债务压力等显现下，地区融资分层加速凸显、城投债融资进一步向苏浙等地集中，部分弱资质主体的城投债发行难度或加大。
叠加到期压力、债务短期化等，部分中西部省市尾部风险需要留意。近年，城投债发行短期化现象愈加明显，1年期以内占比自2011年以来持续抬升、由不足10%抬升至2023年前5月的25%，同期，加权发行期限从6年降至2.7年，一定程度上导致债务稳定性下降。同时，违约风险等加剧融资分化，发债条件和审核趋严下、弱资质主体城投债发行难度等或加大再融资压力。现金流承压下，部分债务到期压力较大等省市尾部风险需要留意。
（二）2020年底以来特殊再融资“接棒”防风险、但更侧重于存量债务结构优化等
防范化解地方债务风险一直在路上，前两轮“化债”主要采取地方债置换和市场化化债的方式。回溯过往，2014年、2018年开始的两轮化债，分别主要采取地方债置换和市场化化债两类方式。2014年开始的首轮“化债”主要将存量债务纳入预算管理、通过发行置换债将其“显性化”等。2015年至2018年间，置换债发行规模超12万亿元，基本将2014年底的不规范存量债务置换完毕。2018年开始的第二轮“化债”则跟侧重化解隐性债务，且多采用市场化方式。财政部提出的“化债”方式中，项目结转资金偿还、转为经营债务、借新还旧等均为市场化“化债”方式（详情参见《贵州化债加力，吹响新一轮化债号角？》）。
2020年底以来，特殊再融资“接棒”、成为“化债”重要途径之一，助力北京、广州等地全域隐性债务清零。近年再融资券发行规模高于同期地方债到期规模、存在明显“超发”现象，2020年12月，部分再融资券募资用途中开始注明“偿还存量债务”、或与化解隐性债务、缓解债务偿付压力等有关。伴随“清零”试点省市扩展等，再融资券或成为“化债”重要途径之一。置换债务的同时，部分省市控制非标等高成本负债、展期降息等，来优化债务结构，缓解付息压力（详情参见《债务“置换”加快，稳增长“轻装前行”》）。
年初以来，部分省市特殊再融资发行也有所增加，例如，河北、安徽、辽宁等地较为明显。2023年以来，注明“偿还存量债务”的特殊再融资较去年四季度明显增长，前5月合计发行超1800亿元。其中，河北发行近640亿元、占比35%以上，其他省市中，安徽、云南也相对较多，均在300亿元以上，或与部分省市隐性债务“清零”等持续推进有关，例如，2023年年初重庆财政预算报告指出，“发行再融资券650亿元，缓释当期偿债压力，指导区县规范开展存量债务展期重组”等。
三、当务之急是稳定再融资现金流，转化债务、加强市场沟通等经验或可借鉴
（一）再融资券或可“助力”稳定再融资现金流，但付息压力下扩张空间或受限
隐债置换、到期债务续作等，带来债务付息压力持续累积。特殊再融资券偿还地方债本金及置换债、置换“隐债”等，或可为部分地区解决再融资难的“燃眉之急”、尤其是部分弱区域。但同时也需注意的是，地方债务加速累积下，地方债付息占广义财政收入比重自2015年持续抬升至2022年的6.1%、2023年前5月维持5.8%左右的高位。拆分来看，特殊再融资中一半以上为一般再融资券，需要用一般公共预算收入偿还，而一般财政支出中的“刚性”支出，例如，社保就业、教育、卫生健康等合计占比超一半，或约束一般再融资用于置换“隐债”、缓释偿债压力的空间等。
专项项目收益偏弱下，付息压力加大等也或约束特殊再融资券的扩张空间。据 2021 年地方审计工作报告披露，地方专项债管理中存在挪用挤占、项目难以运营或运营效果不佳等付息承压问题。实际上，如果专项债项目质量比较差，其还本付息或需动用政府性基金收入或从项目单位调入专项收入；即使项目质量较好，新项目在3-5 年建设周期内，或仍缺乏现金流。过去几年专项债扩张下，许多新项目开工建设，推升付息压力，可能对后续债务扩张、项目加码形成掣肘（详情参见《付息视角，看明年地方债空间？》）。
土地出让收入低迷下进一步加剧地方债偿付压力。相较于一般债，专项债付息由相应的政府性基金收入承担、纳入政府性基金预算管理；土地市场“降温”下，政府性基金收入增速自2022年以来持续处于负值区间，使得专项债付息压力加速显现，例如，2023年前4月专项债付息占地方本级政府性基金收入比重创新高至14.5%、较2022年底大幅抬升近6个百分点，部分欠发达地区或更为突出。
（二）部分省市剥离、转化债务，加强市场沟通等缓解再融资压力等经验也或可借鉴
恢复、稳定地方再融资现金流或是当务之急。除缓解再融资压力外，各省市“控增量”、“化存量”等防范化解地方债务风险举措一直在路上。
部分省市剥离、转化债务，增强自我经营和造血功能等经验或可借鉴，例如2018年的“山西模式”。2018年底，山西省通过资源整合成立山西交控集团，将债务主体由政府向企业转移，并与国开行，工行、农行、中行等参团的银团签订贷款协议，对存量债务进行结构性重组，将短期和中长期债务延长至20-25年，缓解近年集中到期的流动性压力，每年也可因此减少利息支出近30亿元左右。
加强与市场沟通、要求规划好各期债券发行和兑付衔接，防止发生债券兑付违约，向市场传达信心，缓解再融资压力等。近年，部分省市加强与市场沟通，召开恳谈会，强调按照约定履行兑付义务，并制定还款计划，提前落实还款资金等，坚决维护市场环境和信任基础。并就债务化解等问题，落实相关举措，给市场传递信心。回溯历史发现，部分省市在召开座谈会后，区域内AA级城投债利差均出现明显的阶段性回落。
除缓解再融资压力外，部分省市在控制增量债务、防范违约风险等方面明显加力，例如，山东加强国企债务管控、控制“杠杆”、合理安排债券期限结构等。近期，部分省市在防范债务风险方面明显加力，例如，2023年5月，山东省发布《关于加强省属企业财务管控防范债务风险工作指导意见》，着力于控制差异化降杠杆、控制企业资产负债率，平衡债券期限结构与资金安全、避免债务过于短期化，合理安排非标融资比例等控制增量风险。
经过研究，我们发现：
（1）城投融资“疲态”凸显、结构分化，部分弱区域、弱资质平台融资持续收缩。城投融资难的“症结”或在于市场对其现金流的担忧，与土地市场的明显降温等有关。
（2）再融资压力下，部分城投流动性“捉襟见肘”、风险有所“露头”。防范化解债务风险一直在路上，特殊再融资券“接棒”成为防风险重要途径、但更侧重于存量结构优化等。
（3）恢复、稳定再融资现金流或是当务之急，部分特殊再融资券或可“助力”，但债务付息压力或掣肘其扩张空间。因地制宜下，部分省市剥离、转化债务，加强市场沟通等缓解再融资压力等经验也或可借鉴。
风险提示
1、政策效果不及预期。
2、统计过程中可能的偏误或遗漏。