国金证券发布研究报告称，当前稳增长政策加力下，经济持续温和修复，食品饮料赛道诸多龙头公司发展逐渐步入成熟期，市场对龙头未来增长中枢&估值中枢的演绎多有疑虑。实际上龙头的韧性能支撑其降低经济周期的影响，稳步兑现的业绩不断证明其优越的商业范式，最终的投资机会依旧非常有吸引力。

▍国金证券主要观点如下：

(资料图片)

当前稳增长政策加力下，经济持续温和修复，食饮赛道诸多龙头公司发展逐渐步入成熟期，市场对龙头未来增长中枢&估值中枢的演绎多有疑虑。

本文再度思考了当前食饮各子板块的估值框架，以海外消费龙头成长路径、估值体系的复盘作为借鉴，思考龙头发展至中后段降速、降估值是否为必然?以及如何看待远期板块的投资机会?实际上龙头的韧性能支撑其降低经济周期的影响，稳步兑现的业绩不断证明其优越的商业范式，最终的投资机会依旧非常有吸引力。

白酒：

1)从估值架构来看，以DCF模型为核心，边际影响因素包括批价、回款、风险偏好等。进一步衍生至PE/PEG估值体系，近年来周期性因素趋缓、消费定价因素提升带动估值中枢上移，过去5年/3年板块估值中枢约35X/43X。

2)对标海外奢侈品龙头，爱马仕得益于确定性、品牌调性拥有明显的估值溢价，其稳健性同经营特点相关，上市前产品品类及销售地区的版图已经基本定型;而LVMH等运用收并购方式进行扩张，呈现多元化、多品牌经营的范式。

3)对标海外烈酒龙头，帝亚吉欧等均通过收购高端品牌优化产品结构，毛利率已提升至60%以上。在产品、区域布局定型后，在高端市场通过细分领域的差异化竞争，22年以来估值恢复至疫前水平，Forward PE中枢在20-30X区间。

4)横向对比来看，爱马仕自由定价、全球顶奢调性等因素赋予了额外的估值溢价;相较于烈酒龙头，茅台享受国内绝对龙头溢价及成长性溢价。纵向对比来看，龙头标的的估值已经贴近22年10月时的估值。始终看好板块的配置价值，核心在于确定性的复苏态势，优选高端酒+性价比赛道龙头，关注顺周期品种的弹性预期。

啤酒：

复盘百威经验，当外部环境变化时，公司积极求新求变，彰显出强经营韧劲。比如1980年后行业进入存量竞争，百威紧跟米勒推出健康低卡的淡啤，但投入大量营销，最终成为淡啤冠军。

1990年后面精酿品类兴起，积极收购大量小众精酿品牌，实现份额、盈利持续提升。2009、2020年面对金融危机、新冠疫情冲击，依旧能在下一年度迅速恢复(内生收入增速中枢保持在中个位数、估值20X多)。

该行认为，在弱复苏背景下，啤酒仍是大众品中确定性强、估值合理的板块。我国啤酒龙头在吨价、利润率上对比百威还有广阔的提升空间，看好后续升级、提效逻辑兑现。

休闲食品：

1)由于竞争壁垒较低，产品生命周期短，往往采用PE相对估值法。估值往往随着产品、渠道的变化而波动。

2)估值思考：同为快消品，借鉴可口可乐发展经验，其估值变化的本质是对公司管理能力的考验。公司所处不同阶段对应不同的业务扩张策略，可口可乐品牌之所以穿越周期，得益于其灵活的销售、管理战略。即使公司净利润在疫情期间几乎不增长，市场仍给予其稳定的估值(25x左右)。

3)行业观点：从β层面，更看好零食专营业态的新渠道放量逻辑。从α层面，更看好管理层的应变能力，结合估值性价比，推荐盐津、甘源。

调味品：

1)板块估值来看，通常采用PE估值法。海天为板块估值之锚，对其亦可采用DCF估值作为验证。

2)国内的消费时代更接近第三消费时代的初期，酱油产业出现由量增向价增的引擎转换和健康、品质趋势下的消费升级。对标龟甲万，海天并不输于龟甲万，海天具备更有利的竞争格局、更聚焦的业务版图(集中于调味品，跨子赛道)，位于更好的行业发展阶段，直观表现为更高的复合增长，理应获取充分的溢价。

3)2023年行业基本面向好，以餐饮复苏为首，海天作为龙头有望充分受益，在环比向好的趋势之下，随着业绩兑现其估值仍有望企稳回升。

风险提示

宏观经济下行风险，区域市场竞争风险，食品安全问题风险。